管清友：全球金融“疫情”刺破市场泡沫

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全球股市在一周内出现了两次规模空前的暴跌，美国、加拿大和巴西等11个国家的股市引发了导火索，欧洲股市甚至创下了历史最大跌幅。这种流行病迅速蔓延到全世界，加上石油战争，导致石油价格急剧下跌，这无疑是这一轮恐慌的根源。因此，全球经济的断层线变得更加脆弱，一个动荡而宽松的新世界已经到来。对中国和世界其他国家而言，COVID-19疫情迟早会得到有效控制，全球金融市场“疫情”的第二次冲击不可避免。在某种程度上，这种金融“流行病”和COVID-19流行病一样危险，全球货币宽松带来的十年泡沫可能会结束。

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全球市场为何暴跌？

疫情加剧暴露了全球“断层线”风险

美国经济学家拉詹(Rajan)曾在《断层线》(Fault Lines)中描述道:“全球经济中有很深的断层线，而且它们正在加深，因为在经济一体化和全球化的背景下，最适合个人和机构的断层线可能不适合整个体系...不幸的是，在金融危机暴露一切之前，我们不知道这些断层线分布在哪里。”在地质学上，由于地壳板块的挤压和碰撞而在地壳表面形成的断层被称为“断层线”。Rajan用地质学中的“断层线”来描述经济和金融体系中由结构失衡导致的最薄弱的部分。当地震发生时，破坏的能量总是从断层线释放出来。现实中的危机往往是一样的，它一定是整个系统中最容易出错的环节。

COVID-19流行病在全球的蔓延就像催化剂和放大剂，在某种程度上揭示了当前世界经济中隐藏的“断层线”危机。至少在三个方面。

首先是国际贸易的不稳定性。这一流行病将对国际贸易的供应和需求产生负面影响，特别是对供应链，由于生产的传导性，供应链的影响更大。自疫情爆发以来，中国许多行业都推迟了复工，导致产能不足或断链。与这些企业相关的其他国家的上下游企业正面临供应链缺口的挑战。例如，美国苹果公司(Apple Inc .)宣布，由于新型冠状病毒疫情的影响，中国生产的芯片供应受阻，不太可能达到2020年前三个月的收入目标。随着疫情向日本、韩国、欧洲、美国等国家和地区蔓延，越来越多的国家宣布限制人员流动，区域间供应链传播的风险很可能以网络方式成倍增加，变得越来越难以预测。全球产业链中任何重要环节的短缺都可能影响整个行业和许多国家或地区。

第二，经济发展不平衡。过去，发展中国家和发达国家之间发展不平衡的问题是众所周知的；现在，发达国家的发展不平衡正因流行病的传播而成倍地向人们蔓延，重点是分裂的欧洲。COVID-19肺炎疫情正在欧洲迅速蔓延，法国和德国确诊病例超过1000例，而意大利超过10000例已成为重灾区，死亡率已超过4.96%，居世界之首。这种流行病有可能揭示由不平衡的经济发展导致的欧洲债务的老问题。目前，意大利公共债务占国内生产总值的比重高达134.8%，不良贷款率超过8%；与意大利情况相似的欧元区国家是希腊和葡萄牙。如果疫情的影响不能得到有效控制，包括疫情的预防和控制以及经济支持，它可能会将欧洲拖回债务危机。然而，对欧洲来说，只有统一的货币政策，却没有统一的财政政策和政治一体化。很难组织像我国政府这样有效的措施来应对这一流行病的影响，这考验了德国和法国的政治智慧，包括已经离开欧盟的英国。

最后，地区冲突的不确定性。正在经受疫情考验的伊朗使复杂的中东问题更加敏感，疫情对伊朗经济和社会的影响可能非常大。在经济增长率方面，由于美国制裁的影响，伊朗2019年前三个季度的国内生产总值总体增长率已降至-7.6%，2020年1月公布的最新通胀率高达38.6%。疫情的突然袭击、油价的大幅下跌以及伊朗核问题，都使该国的经济和社会前景以及与之密切相关的中东局势更加令人担忧。

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距离新一轮全球金融危机还有多远？

看看美国“断层线”是什么时候爆发的

尽管全球疫情增加了国际贸易不确定性、经济发展不平衡和地区冲突不确定性的三重“断层线”风险，但美国作为世界最大经济体的经济走势和政策选择，将在很大程度上决定新一轮全球金融危机是否会爆发、何时爆发以及规模有多大。

从美国的情况来看，这种流行病的全球蔓延很可能会加速美国经济进入下行通道。消费是美国经济的基础。目前，非农就业、核心零售和消费支出等几项与消费密切相关的主要经济数据总体相对稳定。特别是，美国居民的杠杆率只有2008年金融危机期间的四分之三左右，居民的资产负债表相对健康。然而，华尔街担心，这种流行病将加剧其背后的结构性“断层线”风险。

首先，企业的高杠杆和企业债券的风险。过去几年，虽然美国经济表现出色，企业盈利能力持续提高，S&P 500股票的净资产收益率从2015年的11.9%上升至2018年的14.7%，但据认为主要是受企业杠杆和股票回购的扩大推动。2018年，美国企业的宏观杠杆率(74.4%)超过了2008年的危机水平(72.5%)。与主要来自银行间接融资的中国企业信贷不同，美国企业信贷主要来自债券市场。2018年，美国公司债券规模比2008年增长了86%，公司债券与银行贷款的比率也从2008年的0.98上升至1.65。

在企业债券规模迅速扩大的同时，相应资产的质量也在迅速下降。根据CICC的一份报告，从2011年到最近的48%，美国非金融企业债券指数中bbb级债券的市值约占所有企业债券(投资级+高收益)的35%，也就是说，其中约有一半是垃圾债券。这种流行病对公司现金流的影响导致投资者担心美国公司债券的风险。自2月底以来，尽管美国国债收益率持续下降，但公司债券的bbb级收益率与国债收益率之间的差距一直在迅速扩大。

第二，贫富差距和民粹主义风险。2008年后，经过量化宽松和减税等一系列操作，美国收入分配不平等系数基尼系数不仅没有下降，反而有所上升，从2008年的0.47上升到2018年的0.49。美国贫富差距扩大的原因有很多，但近十年来却被有意地引向了全球化的邪恶。人们认为，全球化带来的产业链调整导致了美国制造业工人的大量失业，扩大了贫困差距。自特朗普上任以来，这一观点变得更加流行，这在美国推动了民粹主义。在过去的两年里，“美国第一”、“贸易保护”和“制造业回归”等反全球化的声音不断冲击着全球经济和金融市场。

事实上，全球化不是美国制造业空集中化的根本原因，也不是美国贫富差距扩大的根本原因。作为发达国家，美国和英国制造空的特点比德国和日本更明显。2008年后，德国和日本制造业在国内生产总值中的比重基本保持稳定(约26%-30%)，而英国和美国的比重在2018年继续下降至约17%-18%。由此可见，空制造业的集中化并不直接与全球化相关，而是更多地来自于全球化进程中美国经济政策的选择。

2020年恰逢美国总统大选年，这一流行病的蔓延可能会进一步放大美国政治中民粹主义和反全球化的声音。疫情升级对全球供应链的影响，客观上为美国的反全球化，尤其是与中国“脱钩”的反全球化提供了一定的“压力测试”环境。过去，对中国制造业在全球供应链中短期内不可替代的恐惧，可能会在流行病灾难的旗帜下变得无所畏惧。

考虑到美国居民的资产负债表相对稳定，即使新一轮全球金融危机发生，其强度也不会超过2008年。然而，如果全球化暂停按钮真的因为疫情而被按下，对全球金融市场乃至国际经济结构的影响将比2008年更加显著和深远。这是因为，如果说2008年的金融危机纠正了以美国为代表的发达国家的过度消费和以中国为代表的发展中国家的过度储蓄的全球化模式，那么这一次它正在颠覆和重塑新的国际贸易体系和国际经济结构，其中两个超级大国之间的博弈和对全球化进程的理解是这一进程的核心。

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中国应该如何回应？

坚持青山不放松，它的根在破碎的岩石里

COVID-19流行病就像一只黑天鹅，只会加速而不是改变“一百年来从未发生过的巨大变化”的进程。为此，我们应该在即将到来的暴风雨中建立坚定的信心，同时做好最坏的打算。

首先，建立坚定的信心。2015年以来，中国通过“三比一、一减一补”的供给侧结构改革，通过实施预防和化解重大风险、准确脱贫和防治污染三大硬仗，通过积极踩刹车、调整结构，在一定程度上修复了国内“断层线”风险。包括:(1)由于农村居民收入的快速增长，基尼系数从2008年的0.491下降到2018年的0.468；(2)对外部需求的依赖程度降低，国内需求特别是消费对经济的贡献明显提高；(3)积极去杠杆化，走向房地产，化解系统性金融风险；(4)积极加快新旧动能转换，2018-2019年高新技术产业固定资产投资增速分别达到14.9%和17.3%。比全部固定资产投资增速高出十个百分点以上，中国高端制造业、信息和数字经济已经具备国际竞争力。这是我国战胜疫情、从容应对“百年不遇”的有利条件。

第二，尽最大努力支持全球化。作为全球化的受益者和推动者，中国有责任和能力坚持全球化立场。中国提出了建设“人类命运共同体”的全球化新理念，近年来通过实施一带一路战略和对外开放战略，在推动全球治理、全球贸易和金融体系建设方面发挥了越来越重要的作用。这种流行病的蔓延可以说是中国实践全球化新概念的机遇和挑战。中国是世界上唯一拥有联合国工业分类中所有工业类别的国家。据统计，在世界500多种主要工业产品中，220多种工业产品的产量居世界首位。如果一个国家有能力稳定当前疫情造成的全球供应链风险，那么这个国家一定是中国。中国应在疫情可控的前提下尽快恢复工作和生产，探索一套可供借鉴的防控和复产经验，最大限度地扩大与世界各国的经济合作，在稳定全球产业链中发挥积极作用，最大限度地降低全球化可能冻结或“脱钩”疫情对中国造成的风险。

第三，对全球化做最坏的准备。尽管中国目前的外贸依存度已从2008年金融危机时的57.61%降至2018年的38.25%，但一些关键领域仍依赖进口。例如，2018年半导体(芯片)自给率低于20%，自给率严重不足；此外，外部需求的收缩也将导致外贸企业的就业问题，因此有必要为反全球化可能引发的国际经济结构的深层次调整做好最坏的准备。首先，要按照三月四日中央政治局常委会议强调的，想办法刺激内需，放开被抑制和冻结的消费；二是加快行业的短板，增加以5g、人工智能、工业互联网和物联网为代表的新基础设施投资；第三，防范短期风险因素，包括农产品供给、企业流动性支持和金融风险防范。

面对全球金融市场的动荡，没有人能够幸免，尚未开放资本账户的a股市场也不能也不会成为全球投资者的首选避风港。对于国内投资者来说，更重要的是在下跌期间保持理性的谨慎，抓住真正具有长期投资价值的核心资产。

来源：新浪直播网