熊锦秋：调整再融资政策应考虑平衡投融资两端

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熊金秋

近日，有媒体报道称，中国证监会相关部门正在就再融资政策改革征求意见，涉及市场关注的核心问题，如恢复锁定发行、新股东是否受到减持新规的限制等。笔者认为，再融资政策的调整不仅要考虑上市公司的需求，还要考虑投资者的利益，努力实现投融资的平衡。

2017年2月，中国证监会发布了新的再融资政策。主要内容包括:一是定价基准日只能是本次非公开发行股票发行期的第一天，取消了以董事会决议公告日为定价基准日的锁定规定。即发行市场价格；二是非公开发行不得超过总股本的20%；第三，从前次募集时间不得少于18个月(可转换债券等)不受此限制)。

应该说，上述措施当时是针对市场的，投资者普遍表示支持。例如，如果允许发行锁定价格，固定目标等于免费获得大量期权。在未来，如果市场价格远高于锁定的发行价格，它将参与固定的增加，反之亦然，这样固定的目标就等于不可战胜，没有任何风险。；放弃锁定价格发行，那么固定涨幅的目标将不得不跟随市场参与固定涨幅，并与普通投资者处于同一起跑线上。延长两次筹资的间隔时间和压缩每次筹资的板块，也是为了防止上市公司在市场上无休止地圈钱。

2017年5月，关于减持的新规定也将特定股东的减持纳入了规定。特定股东减持上市公司非公开发行股票时，必须遵守通过与大股东集中交易每三个月减持不超过1%的规定，同时还必须遵守解禁后12个月内持股不超过50%的规定。这样，可以防止特定股东的大量抛售影响市场，延长持股期限也可以引导长期投资。

2018年11月，中国证监会适当放宽再融资政策，规定在特殊情况下，18个月的融资时间可以不受限制，但相应的间隔原则上不应少于6个月。应该说，这些微调政策并没有改变新的再融资政策的整体严格模式。

此次传闻中的再融资政策调整的方向主要包括以下几个方面:一是三年固定涨幅允许发行价格在董事会前锁定；二是发行股本限额从20%提高到50%；第三是删除特定股东的锁定期在12个月内不得超过50%的要求；第四，增加的人数放宽到35人。从投资者的角度来看，笔者认为这些修改方向值得考虑。

近两年来，在新的再融资政策的引导下，固定收益市场受到很大挤压，部分上市公司开始采用可转换债券融资，而发行可转换债券需要满足“最近三个会计年度净资产加权平均收益率不低于6%”等条件。垃圾公司无权发行可转换债券，没有内部造血功能，外部融资渠道基本被阻断，难以生存。在垃圾公司看来，这样一项新的再融资政策肯定会切断他们的生计。

但是，从投资者的角度来看，管理不善、没有核心技术、没有外部融资就无法生存的上市公司应该尽快被淘汰，以免损害市场。为此，笔者认为，再融资政策不应大幅度调整，而应坚持原有的严格方向，坚持提高市场价格的政策；但它可以微调，例如，发行者的数量可以适当增加。总的来说，应该实现投融资的平衡。此外，添加以下建议:

首先，要完善上市公司私募资格制度。一些固定收益目标之所以愿意参与亏损公司的固定收益，是因为固定收益机制的“非公开”特征，导致上市公司与固定收益目标之间存在“私人混合”的问题。目前，私募发行的门槛极低，我们应该参考公开发行的条件，对私募发行设定更高的门槛，如公司治理、内部控制和财务标准等。持续亏损甚至业绩亏损扩大的上市公司不允许增加。

第二，引导上市公司通过债券融资。在成熟市场中，当公司想为新项目融资时，他们会优先使用内部盈余，其次是债券融资，最后考虑股权融资。自1984年以来，许多美国公司停止了股票融资，但回购了大量股票，股票市场成为一个负融资场所。与a股上市公司不同，股权再融资占很大比重，这与股权融资不需要还本付息、中国债券市场发展滞后有关。因此，应重点发展企业债券市场，债券融资需要还本付息，这有利于上市公司理解融资的真正内涵。

三是加强再融资项目的监管和跟踪。虽然美国上市公司的私募发行豁免注册，但投资者能否获得充分有效的信息是豁免发行的关键因素。发行人之后，有必要以电子方式向证券交易委员会报告D表，以履行申报义务；此外，中介机构对融资实体和项目的评估和评级大大有助于投资者判断风险。建议a股上市公司(相当于私募)的增加也应由投资者决策的评估机构进行评估和评级；同时，监管部门可以设置一些统计表模式，让承销商及时统计上市公司募集资金的使用情况，监管部门将相应加强监管，为上市公司今后获得再融资资格提供重要参考。

(作者是金融评论员)

编辑朱昱

来源：新浪直播网