海通证券姜超：债市依旧向好 利率有望下行

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美国债务利率上下颠倒，国内债券市场正在好转

——海通债券周刊交流与思考320号(蒋超等)。(

摘要

上周，债券市场短期波动，国债平均利率下降3个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券平均利率分别上升2、2和3个基点，可转换债券下降0.76%。

美国债务利率上下颠倒，经济趋势正在下降。

上周，10年期美国国债利率降至2.14%，创下21个月以来的新低。目前，10年期美国国债的利率低于1个月、3个月和1年期美国国债的利率，各种指标衡量的美国国债利率曲线已经完全颠倒。

从期货市场来看，美国降息的预期在不久的将来会大幅上升。美国9月份降息的可能性已升至73.9%，而市场预计美联储将在12月份开始第二次降息。

工业继续放缓，通胀预期下降。

5月份，制造业pmi降至49.4%的繁荣-萧条线以下，需求和生产指数双双放缓。从中期指标来看，5月份房地产销售增长率有所下降，而乘用车零售额的下降幅度有所收窄，但批发销售额的下降幅度仍然很高。六个主要发电厂的发电用煤增长率扩大到19%，所有这些都表明5月份经济继续放缓。

从价格走势来看，自5月份以来，生猪价格涨幅有所回落，而国际油价、铜价和国内煤炭价格均大幅下跌，表明5月份通胀预期明显下降。我们预计cpi将在年中达到峰值，通胀将在下半年下降。

保管承包商的影响，中央银行的资金保持稳定。

5月24日，央行和中国保监会联合宣布，鉴于宝商银行股份有限公司信用风险严重，决定接管宝商银行一年。

为什么会有信用风险？首先，由于资产质量差，承包商银行的不良率和资本充足率低于同行。其次，银行间负债比例过高，2018年第三季度占44%，超过监管红线。

宝商银行的信任引发了人们对中小银行信贷风险的担忧。根据我们的统计，18个农村购物中心没有披露他们的年度报告。此外，银行间负债占35%以上的银行也值得关注。

由于基于商品的赎回压力、冻结承包商关联交易的连锁反应以及融资方更加谨慎，银行间流动性在短期内受到影响。上周，评级在aa以下的银行间存单利率上升了20个基点以上，这加大了中小商业银行发行银行间存单的难度，短期内流动性压力加大。

但是，宝商银行的处置具有明天的特殊性，短期内类似事件密集爆发的可能性不大。上周，央行增加了货币投入，在经历了13年的货币短缺后，央行建立了slf系统，地方中小银行可以从地方央行借入资金，因此货币短缺不会重演。上周，流动性先是紧张，然后是宽松。

债券市场仍在改善，利率预计将下降。

展望未来，我们认为债券市场仍在改善，有三个主要因素支持债券市场在未来继续上升:

首先，海外宽松预期正在升温。由于美墨关系，美国股市大幅下跌，10年期美国国债利率大幅下降。目前，10年期美国债券的息差已超过110个基点。

其次，国内经济正在衰退。5月份，需求和生产指标再次下降，而通胀预期也大幅下降，基本面支持债券市场继续上涨。

第三，打破刚性赎回将降低货币长期增长率，这有利于利率中心的下降趋势。

总体而言，我们认为，虽然宝商银行事件将在短期内影响市场流动性，但在央行利率走廊稳定的情况下，债券市场不会重复13年来的资金短缺事件。尽管低于5月份约2.6%的2007年国债的平均值，但目前约3.3%的10年期国债具有明显的配置价值。

一、货币利率:利率波动仍然很大

1)货币利率涨跌互现。上周，央行反向回购5300亿元人民币，反向回购到期1000亿元人民币，国库现金设定为800亿元人民币，央行一周内返还净投资5100亿元人民币，货币利率涨跌互现。具体而言，r007的平均值上升30个基点至3.01%，r001的平均值下降13个基点至2.49%。dr007的平均值上升9个基点至2.74%，dr001的平均值下降15个基点至2.42%。

2)高质量的经济发展与低货币增长率相匹配。中国人民银行货物管理部主任孙国峰在金融街论坛年会上指出，货币政策应该为供应方的结构改革和高质量的经济发展创造合适的货币金融环境。M2和社会融资规模的增长率与名义gdp的增长率挂钩，这为我们判断稳健的货币政策是否紧缩和适度提供了一个尺度。稳健的货币政策主要取决于货币条件是否符合保持经济稳定增长和物价稳定的要求，必须保持宏观杠杆率的整体稳定，优化其结构。长期以来，在相对较高的储蓄水平和间接融资结构、住房货币化和金融深化以及对出口和投资的依赖的影响下，中国m2的增长率往往高于名义gdp。近年来，随着中国经济从高速增长转向高质量发展，住房货币化、储蓄结构和融资结构等结构性因素也在发生变化。相对较低的货币增长率可以满足保持经济运行在合理范围内的需要。面对内外挑战，央行有足够的货币政策应对措施和丰富的货币政策工具箱。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，根据经济增长和物价变动情况适时进行预调和微调，保持合理充裕的流动性。

3)利率波动加剧。受承包商银行托管事件的影响，市场流动性趋紧，但中央银行增加了资本投入，改变了资本预期，流动性回到充裕状态。展望6月，虽然是传统的金融存款窗口，但仍有6，630亿mlf到期，5，300亿反向回购到期，主要集中在6月的第一周，月末将面临半年后的资本评估压力。近期，国库现金存款操作利率上升，银行间存单发行难度加大，表明银行债务压力加大，资金波动加大。6月份，基金可能会表现出一种紧-松-紧的节奏。

第二，利率债务:债务牛市继续

1)债券市场受到冲击。上周，一年期国债收于2.68%，较上周下跌1个基点；10年期国债收于3.28%，比前一周下降了4个基点。一年期CDB股市收于2.87%，较上周上涨5个基点；10年期CDB股市收于3.70%，较上周上涨1个基点。

2)供给增加，需求增强。上周，账面国债发行471亿元，到期100亿元；发行政策性金融债券807亿元，到期0亿元；地方政府债券发行1271亿元，到期523亿元。上周，利率债券净供应量为1927亿元，同比增长296亿元，信用债券发行量为1133亿元，到期日为1140亿元，净供应量为-7亿元。

3)经济下行压力没有消失。5月份，制造业采购经理人指数继续下降，降至线下水平，制造业繁荣疲软。中观数据显示，供需两端的疲软态势仍在继续:一方面，终端需求继续减弱，房地产销售增长率和乘用车批发增长率均在下降；另一方面，工业生产仍然紧张，发电用煤正在增加，而同期汽车、钢铁和江浙织机的运转率都处于较低水平。供需两端都很弱，摩擦冲击重叠，经济下行压力并未消失。

4)内外环境对债券市场都有利。城市商业银行和农村商业银行的总负债增长率明显高于国内生产总值的名义增长率，这是金融供给方的改革方向之一。如果宝商银行的托管突破了金融交易的大潮，金融债券的级间利差有望扩大，这有利于长期无风险利率的下降。最近，美国长期债券收益率下降，曲线上下颠倒，表明美国经济将进入衰退，这迫使美联储再次放松货币政策，国内货币宽松的外部压力有所缓解。利差的扩大也为国内债券市场收益率的下降趋势打开了空空间。国内经济、通胀和资本都支持债券市场，而海外摩擦加剧，风险规避推动了债券市场收益率曲线。

第三，信用债券:打破公平交易的加速

1)信用债券的收益率上升。上周，信用债券收益率高于信用债券收益率，信用利差积极扩大。aaa级公司债券收益率平均上升1个基点，aa级公司债券平均上升2个基点，城市投资债券平均上升3个基点。

2)加强对高风险金融机构的处置。签约银行的事件可能意味着未来的监管将加强对高风险金融机构的处置，金融机构将被“正常淘汰”。当金融机构达到一定标准时(如资不抵债、不可持续经营等)。)，处置机制将被触发，或者重组或机构间并购将是减少市场影响的主要途径。资产质量差、依赖银行间债务扩张、股东支持能力弱的中小银行是受冲击最大的领域。

3)打破刚性交换，加速。2014年，超日债违约打破了工业债券的新换汇，但国有企业、城市投资和金融领域信用债券的新换汇预期依然强劲，承包商银行同业存单和金融债券的部分偿还意味着新的金融换汇正式被打破。在打破新的交易所后，工业债券的级间息差趋于上升。如果金融部门打破新的交易所，金融债券的级间息差也有望扩大，从而打开了高等级信用债券收益率的空向下区间。

四.可转换债券:可转换债券的估值被压缩

1)可转换债券指数持续下跌。上周，沪深可转换债券指数下跌了0.76%，日均成交量(包括EB)为50.9亿元，较上月下跌了7%。美国计算的可转换债券(包括公开发行股票)全样本指数下降0.57%；同期，沪深300指数上涨1%，创业板指数上涨2.76%，上证50指数上涨1%。凭证53上涨124，股票128上涨4，45下跌。前五名分别是金农可转换债券(24.67%)、冰轮可转换债券(6.7%)、天康可转换债券(6.52%)、天马可转换债券(4.61%)和特发可转换债券(4.36%)。

2)重启新债券发行。上周，可转换债券发行恢复，并发行了两种可转换债券，合泰和三星新材料。审批进度也加快了。安图生物(6.83亿元)获得可转债批准，盈科医疗(4.7亿元)召开可转债会议，北京文化(20亿元)和莱辛蔡颖(2.8亿元)等10家可转债被接受，索菲娅(10亿元)停止发行可转债。此外，上周，包括华斌(24亿元)、天赐物资(11.4亿元)和东方财富(73亿元)在内的9家公司宣布了债务转换计划。

3)可转换债券的估值被压缩。上周，股市波动并反弹，主要股指小幅收高。然而，可转换债券整个星期都在收盘，其中估值的急剧压缩导致了可转换债券和股票市场之间的相反趋势。从行业角度来看，这种现象集中在银行债券的转换上。受承包商银行事件的影响，上周银行可转换债券大幅下跌，尤其是张航和江阴的银行可转换债券，跌幅远远超过股票。这表明固定收益投资者比股权投资者更关注承包商事件，他们担心事件的发酵会引发一些城市商业银行的信用风险。我们认为，企业承包事件是金融供给方改革打破交易所政策的延续，对资本市场具有积极意义。早期扩张积极、目前经营困难的中小银行需要关注，而发行可转换债券的银行一般经营稳定、风险可控，但在可转换债券短期下跌后，可以关注配置机会。可转换债券市场目前仍保持波动格局，我们可以继续关注110元以下的双低目标和20%以内的可转换债券溢价。这些部门主要是增长、消费和金融。

来源：新浪直播网