别让科创板从“小甜甜”变成“牛夫人”

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横空出世的空科技股是一个惊雷:科技股的注册制度和市场化有望彻底解决中国股市存在的诸多问题，也带来前所未有的挑战。对于现有市场而言，创业板和创业板可能会被进一步边缘化，但受到批评的a股高估值和散户主导的投资者结构预计将在科技板块得到改善。此外，投资者如何适应一流市场的价格投资理念也是一个挑战。

想象一下科学技术委员会的多米诺效应

《红周刊》:科技股上市后，排队上市的合格企业和新三板的优质企业会不会转向科技股上市？

邓海清:从股票的角度来看，监管当局过去推出的转让制度总体上并不成功，只是在新三板中有所体现。基于此，上市公司的转移，排队等待你和新三板企业的将不会是科技板的主流；对于尚未上市的增量企业，科学和技术委员会在收入方面更为宽松，不寻求拆除vie结构，这是非常有吸引力的；对于拥有海外股东和行业属性、只能在海外上市的新经济企业来说，科技板块是一个不错的选择。拆除vie结构后不需要借入a股，避免了海外上市面临的外汇管制。然而，科技股的ipo和交易制度与过去完全不同，a股的高估值红利可能在科技股中不复存在。

《红周刊》:独角兽回归之前，但只有少数企业如360和富联实业等上市a股，而且大部分都选择了海外。在你看来，科技局能承担起吸引独角兽企业在中国上市的重任吗？

邓海清:独角兽回归的领导者是中国证监会，但从实施结果来看，它是失败的，推动者们对此视而不见。有了科学技术委员会，独角兽政策就更没有意义了。这种判断的部分原因是它们之间的顶层设计逻辑不同。

独角兽的目的是通过引入增量来改造股票市场，即借助360等企业改善a股的行业构成和公司治理体系。但事实上，独角兽之所以乐于回归a股的根本原因是它们看重a股的估值红利，即套利冲动。科技局利用增量市场解决股票问题，是“双轨制”的体现。

从这个角度来看，我对科发板能否吸引独角兽企业在中国上市持谨慎态度。

未来，修复“500，000阈值”的可能性很高

红周刊:从交易的角度来看，科技股的投资者需要达到50万元的投资门槛。这一设计高于a股，但低于新三板。在设计该交易阈值时有哪些考虑因素？

邓海清:a股的门槛为零，散户占主导地位，这导致了高波动性和高估值。新三板吸取了a股的教训。500万元的门槛将散户拒之门外，大型家庭和专业投资者主宰着二级市场。然而，结果并不乐观:新的第三委员会已经变得“僵硬”，没有“韭菜”。科技板块应该在a股和新三板之间取得平衡，但不管是否合适，我认为将来会动态调整，下调的可能性很大。

有人认为科技股50万元的门槛有利于保护中小投资者，但我不同意这种观点。保护中小投资者的核心不是以资金为门槛将他们拒之门外，而是剥夺他们的机会。科学技术委员会可以借鉴西方盛行的集体诉讼制度。

傅立春:虽然科委是一个注册系统，但从收入和行业要求来看，不会出现当年新三板一万多家上市公司快速涌入的情况。科技板块的探索很有意义。首先，上市公司的数量很少，它不会过度分享稀薄的流动性；另外，新三板机构投资者非常缺乏，定价和交易功能严重弱化。科委吸取了新三板的失败教训，“50万元+2年投资经验”的门槛是合理的。下一步，我们需要关注的是，科技局将采取什么政策来吸引机构投资者，如cdr基金、保险基金和社会保障基金，甚至不排除监管当局将在合理的范围内得到特别的财政支持，即科技局的“国家团队”。此外，允许外国投资参与科学技术委员会也是重要的一步。

一级市场价格投资，不急于推动衍生品

红周刊:有人认为科技股的流动性将是一个严重的问题。在你看来，科技板块应该繁荣，并对投资者产生盈利效应。交易所需要解决哪些问题？

邓海清:赚钱效应的说法是不准确的。股市需要的是投资价值:1 .首先，它需要高质量的新经济企业；2.系统设计坚持以市场为导向。a股总是被修补在破碎的房子上，但它们已经跌到了最高水平，投资者和金融家都不满意，而科学技术委员会尽力避免类似的结局；3.资本市场的核心功能应该是价值发现。对于投资者来说，从炒股到泡沫的赚钱效果是最强的，但每次都是鸡毛蒜皮。基于这三点，投资者期望在科技股上发财是不合理的。

《红色周刊》:对a股的一个主要批评是零售。金融稳定委员会于2018年12月底召开的会议也集中讨论了将机构投资者引入资本市场的问题。科技股会在投资者组织上有所突破吗？

邓海清:保险基金和养老基金等长期基金进入市场没有悬念。此前，类似于科技板块的战略高度只出现在一带一路和自由贸易区等政策中，因此，养老金等长期基金进入市场也是最大的“政治正确性”，不可避免地充满了行政干预。“政治正确性”和“市场正确性”的最终结果大相径庭，我们不能指望长期资本进入市场，这会给科技股带来质的变化。

《红周刊》:科技股的投资门槛基本等于股指期货、融资融券的开盘门槛，那么这是否意味着科技股在交易手段和衍生品方面有可能超越a股？

邓海清:我认为这个问题并不紧迫。科技股的主流投资方式应该是价值投资，但它不同于主板的价格投资。传统价值投资者的目的是获得稳定的投资回报(注重高股息和高现金流)，因此需要风险对冲工具来平抑市场波动风险。科技股更倾向于一级市场，这也可以看作是vc/pe投资的延伸，而pe投资对衍生品的需求并不强烈。如果衍生品过于发达，它们将引领市场主流走向交易风格，但它们将弄巧成拙。

我期待着在未来打破a股的“诅咒”

《红周刊》:科技板块对企业收入规模的要求低于主板，在做大做强的过程中，并购和扩张是不可或缺的。对于科技局来说，如何管理收购带来的风险？

邓海清:商誉的爆炸表明监管当局似乎干预了每一个环节，但他们未能防止商誉风险的发酵和暴露。此外，财政部会计准则委员会在制定规则之初是否进行了压力测试？纳斯达克上市公司之间不乏并购，但商誉风险很小，这是因为监管规则的制定和实施具有市场化和严肃性，以及行政、金融、税收和法律之间的良好协调。

从上市公司的角度来看，a股M&A实际上是一个“伪M&A”，其核心逻辑是中短期资本运营。一旦资本运营完成，以高价收购的资产立即从“小甜甜”变成“牛太太”。归根到底，如果科学技术委员会能够绕过善意的雷声，企业就必须实施基于产品的并购，而不是资本运营。■

受访者简介:

邓海清:华尔街首席经济学家。

傅立春:东北证券研究总监。

[编辑:梁爽]

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来源：新浪直播网