知往鉴今 本轮宽松与以往有何不同

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最近，银监会发布了《关于促进农村商业银行坚持定位、加强治理、提升金融服务能力的意见》，强调要加大农村商业银行对地方农业和小微企业贷款的支持力度，尽可能降低小微企业的收费和收益。同时，专门制定了一套农村商业银行经营定位和金融服务能力监测评估指标体系。

同时，央行宣布RRR降息，旨在释放长期增量资金，增加小微企业、民营企业等实体经济的贷款资金，同时降低商业银行的成本。回顾2008年至今，经济下行压力始终伴随着稳健宽松的货币政策，而近年来民营企业融资难、融资贵的问题日益突出。这值得思考。以前的货币宽松政策有什么影响？它背后的传输机制有显著变化吗？民营企业融资问题的解决之道是什么？

影响之前货币宽松的几何形状

自2008年金融危机以来，我们经历了三轮政策宽松。在第一轮宽松政策中，2008-2009年，在美国次贷危机引发的全球金融危机下，中国推出了4万亿刺激计划和大规模产业振兴计划。在这一轮刺激中，货币供应量增速明显加快，信贷供应增强，房地产投资启动。

第二轮宽松是在2011年至2012年。当时，全球经济复苏放缓，欧洲债务危机的蔓延影响了国内出口。然而，在国内经济过热后，投资增长率下降，经济增长出现放缓迹象。从2011年11月至2012年7月，在减税和扩大财政支出等政策的配合下，RRR实施了三次降息和两次降息。基础设施和房地产是本轮经济复苏的主要推动力。2012年底，股市开始大幅上涨，债券市场走势与通胀趋势大致相当。

第三轮宽松是从2014年到2016年，主要是因为在“三相叠加”的背景下，经济增速低于预期，为了稳定经济，RRR五次降息、六次降息。此外，房地产调控陆续放松，首付比例和公积金贷款利率不断下调。舍改革的货币化已被用作化解库存的利器。通过psl投资，三、四级房地产市场得到有效推动。房地产销售从2015年开始复苏，但房地产投资呈下降趋势，而房地产公司的融资情况并没有明显改善。然而，2015年宽松货币政策释放的大量资金在金融市场积累，政策和学术界普遍认为中国股市和债市的泡沫与此有一定关系。从金融机构资本利用的角度来看，2015-2016年的宽松货币政策没有转化为对非金融机构的贷款。相反，2016-2017年金融机构对非金融机构贷款的月增长率继续为负，这可以理解为房地产基础设施投资对实体经济贷款的挤出效应。2015-2016年金融机构证券和债券投资同比增速创历史新高。如果用shibor来衡量资本市场的流动性，2015-2016年银行间同业拆借市场的流动性是充足的，这从侧面证明了这一轮宽松政策并没有有效转化为信贷。同期，建筑业固定资产投资同比增速也远低于第一轮和第二轮宽松，表明资本没有明显流向房地产业。结合金融机构信贷资产负债表的变化，我们认为更多的资金在金融系统内流动。

在之前的宽松政策下，资产表现如何

此前RRR的裁员对a股市场有不同的影响。2015年底，中央经济工作会议确定了供给侧改革的总体原则，产业集聚效应下的循环产业和消费产业领导人都取得了良好的增长。2019年1月4日，RRR宣布降息，三大a股指数开盘大幅走低。上证综指甚至跌破了2014年11月以来的新低，但随后反弹走高，三大股指均上涨逾2%。影响a股表现的因素很多。在大多数情况下，a股的主要矛盾不是流动性。尽管RRR降息提升了整体流动性水平，但不会对a股走势产生决定性影响。我们应该关注因RRR降息而导致的实体经济预期回报的变化。

在债券市场上，此前有针对性的RRR降息对债券市场产生了重大影响。在2014年4月实施RRR目标性降息后一周，中国10年期国债到期收益率下降了4.92个基点，月度降幅为17.20个基点。同年6月，RRR目标性降息后，中国10年期国债到期收益率也下降了3.25个基点。2015年，RRR 5次下调利率，中国国债10年期国债的到期收益率一度从当年的3.70%高点接近2.70%。2018年1月4日，在股票和债务的拉锯战下，债券市场惯性开盘走高，随后回落。在那之后，在首相讲话的影响下，它在下午上升了一次，但随后又下降了。从债券市场的表现来看，主要机构投资者对2019年流动性的预期非常充分，固定收益市场的主要关注焦点已经转移到“宽信贷”何时会取得成效。尽管有基本面和信心的双重支撑，但仍有必要观察“宽信贷”在固定收益市场(尤其是利率债券)的力量、决心和有效性，无论是牛市的下半段还是一场激烈战斗的结束。从实际结果来看，越来越多的机构投资者期待着“宽信贷”生效的预期时间。就信用债券而言，在以往宽松的背景下，低、中、高等级债券的信用利差大多是平行变动的。自2017年以来，中低等级信用债券的利差有所扩大，而高等级债务的利差基本稳定。本轮宽松政策实施后，高等级信用债券的利差大幅下降，而中低等级信用债券的利差仍略有波动。这种不断扩大的利差反映了充裕资金下的“高质量资产短缺”。合格品种的扩散开始下降，反映了结构性货币政策下金融市场的自发调整和反应。这正是当前结构性货币政策的预期目标:增加货币总供应量，缓解因资产负债表流动性不足导致的民营企业和小微企业融资困难。

就汇率而言，降息对人民币汇率的影响总体上是有限的，因此有必要关注中美贸易、美国经济和中国利率的后续变化。2011-2012年，央行上调存款准备金率，小幅下调7天反向回购利率和存贷款基准利率，人民币贬值。2015年至2016年，当RRR下调利率时，在岸人民币兑美元汇率上升。根据汇率理论，一个国家的汇率受两国间利率差的影响。历史数据分析显示，2017-2018年存在汇率随利率下降而贬值的时期，也存在逆回购利率和存款准备金率相对稳定但人民币大幅升值的时期。考虑到人民币汇率受美元强势的影响很大，美国经济和中美经贸问题将对人民币汇率造成干扰。自2018年12月以来，美国股市下跌，美国经济面临下行压力。鲍威尔在2019年首次露面时还表示，“将根据形势改变收紧货币政策的步伐，以缓解市场担忧”，“如果美联储的缩台计划出现问题，他将毫不犹豫地改变计划”，这在一定程度上缓解了人民币贬值的压力。结合中国的货币政策，这一轮存款准备金率下调旨在降低商业银行的债务成本，疏通资金向信贷的传导渠道，在释放流动性的同时防止资金向空转移。未来逆回购利率是否会相应下调值得期待。RRR降息本身不会对汇率产生很大影响，但RRR降息后是否降息以及RRR降息对实体经济的影响都会扰乱汇率。本轮RRR降息对人民币汇率的影响暂时是有限的，因此有必要关注中美经贸关系的进展、美国经济数据以及中国利率政策的未来变化。

本轮宽松政策有什么不同

本轮宽松始于18年前，类似于2014-2016年的第三轮宽松。在经济下行压力下，两者都实施了稳健增长的宽松政策，广义货币向广义信贷的传导不畅，导致实体经济融资改善不佳。然而，不同的是，从2014年到2016年，金融体系加上杠杆作用导致资本流入金融市场，从而催生了股票市场泡沫和债券市场泡沫。然而，这一轮放松是在严格监管的金融环境下进行的。表外融资收缩导致金融市场和实物资金供给收缩，导致RRR减排量对实体经济影响不佳，社会金融和m2增速继续下降。此外，2015-2016年初，一些货币流入了房地产行业。然而，在这一轮广泛的货币条件下，房地产管理和控制仍然很严格，依靠房地产带动投资的老路无法实现。如何疏通货币政策的传导机制，修复融资渠道，已成为广泛关注的焦点。

在预期变化中，如果用民营企业工业债券的信用利差来反映民营企业未来信用环境的预期变化，可以发现2014-2016年期间存款准备金率连续下降，并没有导致民营企业工业债券信用利差的中值大幅下降，但aa+级房地产工业债券的信用利差大幅下降，两者之间的差距明显拉大。考虑到aa+级房企中可能存在一些国有企业，对aa级房企信用利差的比较分析表明，2014-2016年的宽松政策基本上传导到了房地产企业的信用，但对民营企业的整体信用没有显著影响。然而，自2018年以来，RRR已多次下调，私营企业的信贷息差不但没有下降，反而上升了。民营企业信用利差与aa级房地产企业信用利差之间的差距大幅下降，甚至出现负值，表明本轮宽松政策并未导致房地产企业信用预期的显著改善。2019年1月4日RRR降息宣布后，民营企业的信贷息差下降，表明市场对未来民营企业的信贷预期发生了变化。从历史上看，自2018年以来，民营企业的信贷息差一直处于历史高位，而存款准备金率近十年来一直处于低位，其边际变化可能对未来信贷息差预期产生重大影响。

就私营企业的融资成本而言，自2019年以来，许多政策得到了协调，最初产生了结构性结果。通过对不同等级民营企业信用利差的分析，发现aaa级民营企业信用债券利差呈现出明显的下降趋势，而aa+和aa级信用债券利差增速明显放缓并呈现下降趋势。这表明，在宽松的政策环境下，随着减免资金、专项债务减免和信贷减免工具的实施，优质稳定的民营企业融资成本明显降低。此外，通过分析不同行业利差的变化程度，我们发现自2019年1月3日以来，信用债券余额加权利差下降最多的五个行业是铁路运输(-34.37%)、家电(-30.53%)、公路(-27.54%)、特种设备(-25.6%)和国防工业(-25.6%)。信用债券息差中值下降最多的五个行业是特种设备(-35.25%)、家用电器(-35.21%)、铁路运输(-29.73%)、公用事业(-29.34%)和高速公路(-29.02%)。与先进制造业相关的行业扩散明显下降，房地产、商业等行业的扩散低于行业平均水平，这有助于降低“中国智力制造业”相关企业的融资成本，同时抑制资金过度流入房地产市场。

清理货币政策的传导是关键

回顾以往宽松的环境，当货币流入资本市场或房地产市场时，很容易产生资产泡沫，如何有效地促进货币向信贷的转化，是货币政策支持实体经济并发挥其有效性的重要问题。在金融市场机制方面，传导机制的畅通需要直接融资和间接融资共同服务于实体经济的融资需求。2018年12月5日，国家发展改革委发布《关于支持优质企业直接融资进一步提升公司债券服务实体经济能力的通知》，旨在进一步提升公司债券服务实体经济的能力。以市场化改革为导向，继续实施经批准的公司债券发行“发行管理服务”，鼓励优质发行人在严格防范风险的同时解决自身融资需求。

在货币政策工具方面，随着利率市场化的深入，灵活的基于价格的货币政策工具可能会被更频繁地使用。2018年12月19日，央行根据小微企业和民营企业贷款增长情况，创建了tmlf，为金融机构提供长期稳定的资金来源，旨在开辟资本利率和贷款利率的传导渠道，突破短期利率传导到长期利率传导的障碍。创新的货币工具，如mlf和psl，具有灵活性和强针对性的优势。央行可以使用多种工具来防止货币在空金融体系中形成泡沫或流入房地产市场。2019年1月7日，央行宣布银行体系流动性总量处于较高水平，因此不会进行反向回购操作。暂停反向回购与tmlf的结合，将有助于疏通货币信贷转换的渠道，更准确地改善实体经济尤其是小微企业和民营企业的融资困难和昂贵问题。

在监管方面，货币政策的传导需要不断推进监管改革，以防止监管套利和竞争。2018年4月，银监会正式挂牌成立，有助于解决分业监管模式下资产管理产品多层次套现、影子银行监管不足带来的风险积累问题。“双丰”监管体系还可以更有效地完善民营企业贷款融资的信用增级机制。11月9日，中国保监会提出“125”倡议，初步要求未来新增企业贷款中，大银行不低于1/3，中小银行不低于2/3，力争三年后行业私人贷款与新企业贷款之比不低于50%，提高行业私人贷款与新企业贷款之比，引导差异化信贷政策。

此外，我们还应该看到，货币政策仍然存在局限性，缺乏投资动机的实体经济很难通过宽松的货币环境来改变。此时，我们需要积极的财政政策和减税、减费，为民营企业创造良好的投资环境，有效提高实体经济的投资回报。比如，通过放松对实体经济的融资限制，引导社会资金更多地投向实体经济薄弱领域和基础设施建设；2019年1月12日，财政部还表示，个人所得税特别附加扣除后，将有更多实质性的减税和减费措施。

构建现代金融体系，需要各部门通力合作，完善多层次、多元化、互补、全功能、灵活的金融市场体系，这离不开健全的货币政策框架和宏观政策体系。相信一些治理结构良好、战略目标明确的民营企业，在流动性问题得到大幅改善后，有望重现辉煌。“这是铁一样真实，但现在它从一开始就越来越多”，信心和勇气在过渡时期同样重要。

(作者毛亚婷、孙超在中国人民大学国际货币研究所工作，崔志伟在中国社会科学院研究生院工作)

来源：新浪直播网