新证券法施行一周倒计时 我们需关注哪些风险因素？

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尹中立、徐海阳

倒计时还有整整一周，中国资本市场将迎来一个重要的历史时刻——新修订的《证券法》将正式实施！

回到2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，该法将于2020年3月1日生效。《证券法》的修订进行了一系列制度创新，增加了信息披露和投资者保护的专门章节，为全面深化以登记制度为核心的资本市场改革奠定了法律基础。

随着新证券法实施时间窗口的临近，我们将梳理新证券法实施过程中主要修订了哪些内容以及应注意哪些风险因素。我希望能有所启示。

新证券法的主要内容是什么

一是构建以信息披露为核心的证券发行登记制度的基本法律框架。新《证券法》将证券发行审批制度改为登记制度，规定“公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门申报登记”，证券发行制度得到了系统修改和完善。同时，考虑到登记制度的改革是一个渐进的过程，新证券法还授权国务院规定证券发行登记制度的具体范围和实施步骤。

在登记制度下，发行人的发行条件得到了精简和优化，如将股票发行的“可持续盈利能力”转变为“可持续经营能力”。旧法律对公司的财务指标设定了严格的标准。最初的意图是将优秀公司筛选到资本市场，但结果是将最有潜力的公司排除在资本市场之外，让国内股市投资者错过许多高增长企业的成就。因此，新法进行了重大改革。这是在充分吸收资本市场实践经验和学术界理论研究成果的基础上进行的制度创新。

在放宽财务指标要求的同时，新法提高了信息披露的要求。

其次，它大大增加了证券发行的非法成本。例如，对于欺诈发行，最高罚款额为募集资金的5%，增加到募集资金的两倍，以前对直接责任人的最高罚款额为30万元，增加到1000万元。

第三，加强投资者保护。新证券法有专门的一章规定了投资者保护制度，并作出了许多巧妙的安排。包括区分普通投资者和专业投资者，做出有针对性的安排以保护投资者的权益。

新法实施应注意哪些风险因素

新法的实施意味着中国证券市场的登记制度改革将全面推进。虽然国务院已经在实践中拨出空系统用于分步实施登记制度，并增加了证券发行登记制度的具体范围和实施步骤，但登记制度的全面实施似乎已经成为现实。笔者强烈支持《证券法》的修改，赞同股票发行登记制度的改革，但担心登记制度的改革会给股票市场带来系统性风险。

为什么过快实施注册制度会带来系统性风险？原因是在过去的30年里，a股市场形成了独特的股价形成机制。a股价格不仅包括上市公司未来现金流的贴现值，还包括“壳值”。登记制度改革的实质是消除“空壳价值”。“空壳价值”的逐渐消失意味着中小股票大幅下跌，这种风险需要很长时间才能逐渐化解。操作不当会导致股市系统性风险，必须谨慎处理。

从目前a股市场的上市公司结构来看，市值低于50亿元的公司占所有上市公司的近60%，构成了中小板和创业板市场的主体。就价值构成而言，这些公司股票的空壳价值占50%以上。如果登记制度实施得很快，这意味着空壳价值将很快消失，这些股票将平均下跌50%以上。这些公司大多由私人控制，其中许多公司在2016年获得了接近高水平的抵押和融资。到目前为止，许多质押和融资的股票已经跌破清算线，一些已经进入诉讼程序。如果股价进一步下跌，几乎所有这些质押股票都将面临风险！

有人认为，2019年7月启动的科技局已经实施了注册制度并取得了成功。我们认为这是一个有待检验的结论。从制度设计上看，科技局是一种注册制度，但投资者的投资理念仍停留在审批制度上，大量新股的大、小股东仍处于锁定期，新制度对股价形成机制的影响尚未体现出来。有必要等到2020年下半年才能看到科技股注册制度对股价的影响。我们不能错误地认为注册制度在科委取得了成功，并急于在整个市场上推动改革。

注册制度是a股发展的目标，但其过程充满风险和挑战。如何回应？我们的建议是在新股发行、上市公司监管和市场交易、资本市场开放等方面共同努力。，并采取多管齐下的方法，在足够的时间内实现两种定价体系的转换和整合。具体建议如下:

新股发行登记制度是我们改革的方向，但长期来看，应该考虑市场进行新股发行的能力，不能操之过急。必须认识到，任中的户籍制度改革任重道远，不可能很快完成。长期以来，新旧价格形成机制难以融合。

虽然科委会已经实行了注册制度，从科委会最初的表现来看似乎相对稳定，但这并不意味着注册制度可以立即推广到其他市场。一年后，第一批在科技股上市的股票将面临更大的现金压力，所以科技股仍然需要经受时间的考验。此外，科学技术委员会注册制度的实施对其他市场的估值有着深远的影响。新股的快速发行将对空壳价值产生直接影响，2018年底类似的股权质押风险事件可能会再次出现。

目前，新股发行制度的改革正急于求成。一旦新股发行过快，导致市场风险暴露，就会影响改革的推进。

(第一作者尹中立是荣盛发展公司的首席经济学家和国家金融实验室的高级研究员)

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来源：新浪直播网