从资金荒到资产荒 中国TFP指标直接关系资产回报率

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随着1月份社会融资规模的诞生，银行间流动性充裕且异常，机构已从“资金短缺”转向“资产短缺”模式。节前，银行和非银行机构增加地方债务的热情高涨，认购倍数高达30-50倍，引人注目。

在资产短缺的背后，隐藏不了的是资产回报率的持续下降。在过去的一年里，10年期国债已经接近3%，10年期CDB已经下降到4%以下，资金资本回报率“宝贝”理财已经下降到3%以下，银行理财回报率已经下降到4%以下，都显示出目前收益下降的状况。

事实上，这种资本收益递减的现象直到今年才出现。早在2011年，资本回报率下降已经成为常态。要想解决资本回报率下降的问题，就必须关注全要素生产率的提高，这不得不提1994年克鲁格曼的文章《东亚奇迹的神话》。

围绕本文提出的东亚经济模式的内在缺陷，国内政界和学术界进行了多年的激烈争论，其中包括著名经济学家吴敬琏和林毅夫。这场争论最终在2017年第19届全国代表大会的报告中得以解决。在该报告中，首次提出了全要素生产率指数来评价经济发展质量。

一篇预测亚洲经济危机的爆炸性文章

1994年，《美国外交》杂志第六期发表了著名经济学家、斯坦福大学经济学教授保罗·克鲁格曼的一篇题为《东亚奇迹的神话》的文章。

在本文中，克鲁格曼认为香港、新加坡、韩国和台湾自20世纪60年代以来的快速增长主要依赖于资本和劳动力的广泛使用，而不是技术进步或生产率提高。他认为，这种投资驱动的增长模式主要依赖于资本积累和劳动力投入，而缺乏生产力的进步。其具体表现是全要素生产率(tfp)增长缓慢，最终将遭遇收益递减，变得不可持续。因此，克鲁格曼认为，没有东亚的奇迹，东亚的快速增长是不可持续的。

克鲁格曼的观点一问世，就在国际学术界引起了争议。随着三年后亚洲金融危机的爆发，许多人认为克鲁格曼对东亚经济增长模式的批判预见到了后者的危机，这已经成为国际舆论界的主流观点。

在这篇爆炸性的文章中，有两个观点特别值得推荐。

首先，克鲁格曼指出日本和东南亚“四小龙”的先天不足是经济增长主要来自资本积累，而不是依靠科技提高生产效率。由于资本收益递减规律，这种经济增长迟早会停滞不前，这是亚洲金融危机爆发的主要原因。

另一个是克鲁格曼的观点，即日本和东南亚经济体的特征之一是“裙带资本主义”，即“企业和政府通过合作实现国家福利最大化”。在一个经济发展时期，这种合作肯定能把整个国家的力量引向最有利于经济发展的道路。然而，随着时间的推移，它将导致监管不力和腐败盗窃的“道德风险”，而日本式的泡沫经济就是其后果。

关于增长模式的争论才刚刚开始

在国内，克鲁格曼引发的关于东亚经济增长模式的争论也引发了对中国经济增长模式的热烈讨论。国内许多研究开始尝试运用基于克鲁格曼论证的全要素生产率(tfp)方法来分析中国经济增长的来源，从而判断中国现行经济增长模式的可持续性。

特别是1998年亚洲金融危机爆发后，日本经济处于长期低迷状态。国内经济学家开始进一步讨论和反思中国的增长模式。许多经济学家提出放弃基于要素投入的增长模式，采用基于全要素生产率增长的增长模式。

1995年制定1996-2000年五年计划时，决策者开始提议改变经济发展模式，从投资转向效率增长。1995年9月，在党的十四届五中全会上，国家提出了两个根本性转变，一是经济增长方式由粗放型向集约型转变，二是经济增长方式由计划经济向市场经济转变。

随后，经济学家提出了借鉴美国纳斯达克市场，用风险投资推动国内科技进步的设想。1998年3月，在两会期间，时任全国人大副委员长的成思危代表民主建国会，提交了《关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资的议案》。这也是当年中国人民政治协商会议全国委员会的“第一号提案”，被认为开启了中国设立创业板的征程。

在规划中，成思危提出了创业板“三步走”的发展思路:第一步是在现有的法律框架下建立一批风险投资公司；第二步是建立风险投资基金；第三步是建立包括创业板在内的风险投资体系。从今天的科技板块思考，我们也有同样的追求。

然而，经济学中有一种不同的声音，代表人物是北京大学教授林毅夫。1999年初，中国社会科学院人口研究所所长林毅夫和蔡芳率先另辟蹊径，认为东亚经济奇迹是比较优势战略的结果，试图从另一个角度解释东亚经济奇迹。

林毅夫认为，比较优势战略是日本、亚洲“四小龙”和中国经济成功的核心。起初，他们根据各自的资源禀赋，积极发展劳动密集型产业。随着经济增长，劳动力变得相对稀缺，工资水平继续上升，转向资本密集型产业。

中国改革开放的奇迹，特别是东部沿海地区的经济发展，在于它成功地利用了中国劳动力价格相对较低的比较优势，逐步占领了纺织、轻工、家电等国际市场，迅速积累了资金，逐步实现了产业升级。

林毅夫强调，在这一比较优势战略中，政府的产业政策支持是恰当的含义。日本和“四小龙”的成功经验与苏联和拉美经济失败的教训之间的关键在于，政府的产业政策目标必须是在不久的将来具有明显的比较优势，并且不会有太多的资源被用于干预本身。

速度和质量哪个更重要？

1999年，克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中指出了中国的经济增长问题。尽管他称赞中国:“在过去的20年里，中国10多亿人口的收入增长了4倍。在人类历史上，从来没有这么多人经历过物质生活如此迅速的改善。”

但与此同时，克鲁格曼也认为:“亚洲取得了显著的经济增长率，但没有可比的显著生产率增长。”它的增长是资源投资的结果，而不是效率的提高。”一方面，就业率和投资率达到一定水平后很难显著提高；另一方面，仅仅增加投入而不提高这些投入的使用效率，将不可避免地导致收益递减的问题。

"发达国家和新兴经济体(地区)的全要素生产率是不可比的."中国央行现任行长易纲在2003年的《经济研究》(Economic Research)中写道，中国经济微观主体的转变、中国技术进步的现状、中国人力资本结构的改善、人民币汇率的不断上升以及官方储备的不断增加，都表明中国经济效率几乎没有提高的判断是错误的。

这一错误的根源在于它没有考虑到新兴经济体(地区)的全要素生产率的衡量方法应该与发达国家不同，最根本的是它没有意识到新兴经济体(地区)与发达国家的投资方向不同，两国的技术进步机制也不同。

与此同时，在2003年至2005年期间，在研究和制定“十一五”规划期间，政界和学术界爆发了关于增长率和质量的辩论。许多学者认为政府有太多的权利分配资源，以gdp作为唯一的指标很难衡量效率水平。

2006年4月16日，经济学家吴敬琏在一个论坛上警告说，目前中国企业的投资主要靠银行信贷支持，投资效率低意味着增长靠贷款银行信贷支持，信贷复苏前景堪忧。“这些投资无法收回，也就是说，这些银行信贷无法偿还，其结果是金融系统风险的积累。为什么美国经济学家克鲁格曼预测1994年东亚会发生事故？他的主要原因是东亚这些国家的资本产出增长率太高，而马来西亚当时的数字是5。我们现在处于这个水平，所以这种情况不会持续很长时间。长期可持续性不仅存在近期问题，而且长期问题更为严重。”

2007年，林毅夫再次质疑克鲁格曼的分析，认为他误解了全要素生产率的含义，并试图证明克鲁格曼挑起这场争论的出发点是站不住脚的。“我们不应该以克鲁格曼的方法和论点为基础，继续宣传一些与此相关的似是而非的言论，并以此作为讨论中国未来经济发展模式的基础。”

回报率下降已逐渐成为现实

2009年5月11日，获得诺贝尔经济学奖的克鲁格曼应喜欢诺贝尔奖的中国人的邀请，发表了题为《全球经济复苏与中国的机遇》的演讲。海报上赫然写着“伟大的先知克鲁格曼的中国之旅”。

因此，克鲁格曼在会上指出，中国的贸易顺差来自比较优势是站不住脚的。如果中国的贸易和外汇政策没有相应调整，中国对美国的贸易顺差将成为一个大问题，中国应该进一步转向内需。

在当天的会议上，世贸组织谈判代表强调，中国没有操纵汇率理论，而张也直接提出，美国人的贪婪消费是中美贸易问题的根源。然而，就在2010年1月元旦之后，克鲁格曼在《纽约时报》上发表了一篇名为《中国新年》的特别文章，谴责重商主义在普遍低迷的世界中是一种掠夺性政策，并提出美国应该利用贸易保护主义来解决就业不足问题。

2011年12月，克鲁格曼在《中国经济会崩溃吗？文章指出，中国的经济增长依赖于基础设施，而基础设施由于房价飙升而变得火热。影子银行在政府监管之外的比重显著增加。因此，他得出结论，“由此引发的泡沫开始破裂，而金融和经济危机并非杞人忧天。”"

2015年1月24日，克鲁格曼第二次来到中国。在上海交通大学高级金融学院的演讲中，他强调“我不是在唱中国。”十五年后，如果我还活着，我就会来。谈论中国的成功；但不一定在五年内，中国会有点麻烦。”

在克鲁格曼看来，中国经济在五年后会遇到什么“大麻烦”？

他认为，近期的经济增长有赖于建筑业的巨大繁荣，而这种繁荣的驱动力来自于飙升的房地产价格。与此同时，经济增长呈现出各种典型的泡沫经济迹象。信贷正在迅速增长，而且很大一部分增长不是通过传统的银行融资渠道，而是通过不受监管的“影子银行”，既不受政府监管，也不受政府担保。既然泡沫正在破裂，担心金融和经济危机是完全有道理的。

然而，令人惊讶的是，自2015年克鲁格曼第二次访华以来，新一轮更猛烈的全国房地产价格上涨已经开始。中国房价超过10，000元的城市数量从2015年1月的19个飙升至2019年1月的近70个，而且势头更加强劲。

2016年底，随着美国新总统的上任，克鲁格曼利用贸易保护主义解决美国就业不足的想法一个接一个地被实施。

全要素生产率指数被写进了第十九次全国代表大会的报告

自2004年以来，国内学术界对全要素生产率的关注度骤然提高。其中值得注意的是，中国社会科学院人口研究所所长蔡芳从2011年人口红利消失的角度开始转向全要素生产率问题。

在第202届长安论坛上，蔡芳没有从比较优势的角度来看中国的经济增长，而是更多地从全要素生产率的角度来谈改革开放以来的经济增长。他说，从1978年到2010年整个改革开放期间，资本贡献率为71%，劳动力贡献率为8%，人力资本贡献率为4%，人口依存度为7%，其余10%称为全要素生产率。据估计，最迟到2015年，人口红利将会消失，然后是负数。

美国经济学家保罗·罗默(Paul Romer)在为中国制定和实施“十二五”规划提出建议时，也指出中央政府应改变用国内生产总值来评估地方政府在促进经济发展方面的成就的做法，代之以对全要素生产率的提高进行相应的评估和评价。他特别建议将整个经济分成几个部分进行全要素生产率统计和核算。

2017年10月18日，第十九次全国代表大会报告明确指出“中国经济已经从高速增长阶段向高质量发展阶段转变”，并提出了评价经济发展质量的一个重要指标，即全要素生产率。这是党的全国代表大会报告中的第一次。

此时，持续了23年的辩论变成了共识。经济发展模式的可持续需求使得加快技术进步和提高生产效率变得更加迫切。特别是随着人口红利的消失和家庭储蓄的稀缺，生产技术的升级已经成为growth/きだよきだが0/to刺激经济增长和提高资本回报率的唯一途径。2019年科学技术委员会的成立也是标题的含义。

然而，在如何提高全要素生产率和加快改革步伐方面仍存在严重分歧。吴敬琏曾尖锐地指出，自2007年以来，改革实际上面临两个问题。第一，粗放型经济增长方式转变困难。“自1995年以来，有人说有必要进行改造，但一直未能扭转。为什么？归根结底，政府仍然在资源配置中发挥主导作用，原因之一是制度障碍。第二，腐败越来越严重。腐败的本质是“权力寻租”，其根源在于“权力不受约束”。根本的解决办法是‘全面改革，使权力不能随意干预资源配置，同时加强对权力的监督和制约，把权力关在笼子里’。”归根结底，我们必须依靠市场化和法治。"

来源：新浪直播网